一、金融租赁资产证券化简介

1、金融租赁定义与业务模式

金融租赁是指出租人（金融租赁公司）根据承租人对租赁物的特定要求和对供货商的选择，出资向供货人购买物件并承租给承租人，在承租期限收取一定的租金，并且在租赁期间，物件所有权归属出租人（金融租赁公司），使用权归属承租人，合约到期，承租人有权选择续租、退租和购买的业务。

金融租赁公司主要开展直接融资租赁和售后回租业务，利差和手续费是其主要盈利来源，其风险控制与银行类似，以承租人的信用记录和历史业绩为依据，以租赁物权为保障，以风险最小化为目标。金融租赁公司受银监会监管，根据《金融租赁公司管理办法》的规定，金融租赁公司的资本充足率不得低于8%的最低监管要求，金融租赁公司一般采取银行的风险控制管理模式，其租赁业务信用质量相对较高。

2、金融租赁与普通融资租赁的“同”与“异”

根据发起股东背景的不同，我国租赁公司主要分为金融租赁公司和普通融资租赁公司，而普通融资租赁公司又分为内资试点租赁公司和外资租赁公司。金融租赁公司属于非银行金融机构，发起人包括在中国境内外注册的具有独立法人资格的商业银行，在中国境内注册的、主营业务为制造适合融资租赁交易产品的大型企业，在中国境外注册的融资租赁公司以及银监会认可的其他发起人。除了从事融资租赁业务以外，金融租赁公司还可开展固定收益类证券投资业务、吸收非银行股东3个月（含）以上定期存款、同业拆借、向金融机构借款等业务[1]。

若股东背景是制造商或是一般工商企业、非金融的投资机构设立的专门从事融资租赁业务的融资租赁公司，那么该公司为普通融资租赁公司，其不得从事吸收存款、发放贷款、受托发放贷款等金融业务。未经相关部门批准，融资租赁企业不得从事同业拆借等业务[2]。

（1）金融租赁和普通融资租赁的相同之处

金融租赁和普通融资租赁法律定义一致。法律定义上均指出租人根据承租人对租赁物的特定要求和对供货商的选择，出资向供货人购买物件并承租给承租人，在承租期限收取一定的租金，并且在租赁期间，物件所有权归属出租人，使用权归属承租人，合约到期，承租人有权选择续租、退租和购买的租赁业务。

金融租赁和普通融资租赁业务操作原理一致。租赁公司要经营租赁，在操作上离不开租赁的法律标准，虽然具体的操作有所不同，但是其业务操作原理基本一致，均涉及两个合同三个当事人原则。

（2）金融租赁和普通融资租赁的不同之处

监管部门的不同：金融租赁公司由银监会审批和监管，金融租赁业务需要纳入信贷规模严格控制；普通融资租赁由商务部审批和监管，其在市场中融资主要取决于主体的信用，通常也有1：10借款比率的限制。

财税政策的不同：金融租赁公司属于金融租赁，可以享受《金融企业呆账准备提取管理办法》的政策待遇，而普通的租赁公司则无该税收优惠。

业务种类的不同：普通融资租赁业务种类相对更多，除了直接融资租赁、经营租赁和售后回租，一般还会有杠杆性融资租赁、委托租赁、项目融资租赁、厂商租赁、转租赁和分成租赁等业务种类，其业务种类更复杂。

法律法规层面的不同：租赁行业相关的法律法规较多，但是总体呈现一个较为分散的特点。如银监会的《金融租赁公司管理办法》、商务部的《融资租赁企业监督管理办法》、《合同法》第十四章“融资租赁合同”和《企业会计准则第21号—租赁》，并没有形成系统的融资租赁立法。下表列示了金融租赁和普通融资租赁的相关法律法规。

[1]银监会《金融租赁公司管理办法》

[2]商务部《融资租赁企业监督管理办法》

3、金融租赁资产证券化的定义与作用

金融租赁资产证券化（以下简称“金融租赁ABS”）是指以金融租赁公司为发起人，以其融资租赁业务为基础资产，信托机构为受托人，投资者认购证券份额并享有相关收益的结构化融资工具。

金融租赁ABS与银行间其他信贷资产证券化作用大致相同，主要为盘活存量，增强流动性，提高资金使用效率，实现出表和丰富投资品种。

对于融资者而言，一方面金融租赁ABS可以帮助盘活存量，提高资金的流动性；因为金融租赁公司的资金主要来自银行间同业拆入、银行借贷，易出现短借长贷的资金期限不匹配问题，提高资金的流动性是其开展资产证券化较大的动力。另一方面，金融租赁受银监会监管，需要满足资本充足率不低于8%的监管要求，通过资产支持证券实现出表，也利于金融租赁公司拓宽业务规模；并且随着金融租赁ABS在市场上得到认可，金融租赁公司的市场影响力将进一步增强。

对于投资者而言，金融租赁ABS增加了投资者投资标的的多样性，金融租赁ABS与同级别同期限的短融中票存在一定的正利差，投资者可以通过投资金融租赁ABS获取一定的超额收益。

4、金融租赁ABS发展回顾

我国金融租赁资产证券化起步较晚，2014年9月16日，我国在银行间发行第一期金融租赁资产证券化产品——交融2014年第一期租赁资产支持证券，要晚于交易所于2006年发行的首款融资租赁ABS产品——远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划。2015年9月1日，国务院办公厅《关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》出台，“允许符合条件的金融租赁公司上市和发行优先股、次级债，丰富金融租赁公司资本补充渠道。允许符合条件的金融租赁公司通过发行债券和资产证券化等方式多渠道筹措资金”，金融租赁资产证券化进一步得到推进。截止目前，金融租赁ABS总共发行14期，发行总额为349.41亿元，而交易所融资租赁资产支持证券（以下简称“企租ABS”）总共发行了200期，总发行规模为1,900.42亿元。

金融租赁ABS发行总量虽然不大，但是每期产品的融资规模大于企租ABS；基础资产笔数相对较少；在信用增级方面，一般采用了优先次级的内部增信方式，这与企租ABS通常采用的差额补足和担保有较大的不同；融资期限一般与入池贷款剩余期限匹配，一般为2-3年。

（1）融资规模

金融租赁ABS发行规模较大，平均发行规模为25亿元，中位数为18亿元，其中招银金融租赁有限公司发起的招金2017年第一期租赁资产支持证券发行规模最大，达56.36亿元。

（2）基础资产笔数

金融租赁ABS入池资产笔数较少，平均为25笔，中位数为19笔。入池资产笔数最大的为招银金融租赁有限公司发起的招金2017年第一期租赁资产支持证券，为69笔，最少的为工银金融租赁有限公司发起的工银海天2015年第一期租赁资产支持证券，为11笔。

（3）融资期限

金融租赁ABS的融资期限一般为2-3年，其相对应的入池租赁债权的平均剩余期限3.08年。以交融2014年第一期租赁资产支持证券（以下简称“14交融1”）为例，其优先A档预计期限为1.74年，优先B档预计期限为1.99年，占比较少的次级档预计期限为2.99年。

二、金融租赁ABS的基础资产分析

1、金融租赁ABS基础资产的特点

金融租赁ABS是以金融租赁债权为基础资产，金融租赁公司的主要客户群是国企等大型企业，其基础资产的信用质量一般较高；金融租赁ABS的入池资产笔数较少，入池资产的集中度较高；其基础资产的抵质押率低于个人住房抵押贷款证券化（以下简称“RMBS”）和汽车贷款ABS等信贷ABS，基本与银行间企业贷款资产证券化（以下简称“企业ABS”）的抵质押率相当。

金融租赁ABS的基础资产信用质量较好。金融租赁公司一般是采取银行的信贷标准开展租赁业务，租赁资产的信用质量较好。以河北金租为例，截止2015年末，其融资租赁应收账款的不良率为0.72%，而同期我国上市银行的不良贷款率平均为1.33%，贷款质量相对较好。

金融租赁ABS的基础资产集中度较高。金融租赁ABS的入池资产笔数平均为25笔，最低为11笔，最高为69笔。因其借款人集中度较高，一般需要对每笔入池资产进行影子评级，对于未偿本金余额占比较大的入池资产还需要着重分析，以防对入池资产整体造成不利影响。借款人分布的前三大行业占比平均为71.49%，行业集中度较高。入池资产的借款人最集中的前三大地区占比平均为63.00%，地区集中度较高。故在对金融租赁ABS基础资产进行分析的时候，应该重点关注入池资产的集中度风险。

金融租赁ABS的基础资产抵质押率一般。金融租赁ABS的基础资产平均抵质押率为22.90%，最低为0%，最高为51.19%，金融租赁ABS的基础资产抵质押率明显低于RMBS和汽车贷款ABS，抵质押率水平与企业ABS基本相当。涉及抵质押的入池资产，还应关注抵质押物的权属问题。

2、金融租赁ABS与企租ABS的区别

发起机构/原始权益人的不同。金融租赁ABS的发起机构为金融租赁公司，截止目前，总共只有8家金融租赁公司发起ABS，具有发起ABS业务资格的金融租赁公司比较少，而发起ABS的普通融资租赁公司则相对较多，普通融资租赁公司开展ABS业务所受到的监管相对金融租赁公司更加宽松。除了业务资格的限制，金融租赁公司由于股东大多属于金融企业，其风险控制能力也较强。

监管部门不同。金融租赁ABS受银监会、央行监管，企租ABS受证监会监管；金融租赁ABS主要依据《信贷资产证券化试点管理办法》，企租ABS主要依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》。

基础资产的集中度不同。金融租赁ABS的入池资产笔数平均为25笔，而企租ABS的入池笔数则有可能成百上千，例如徐工租赁二期资产支持专项计划，其入池租赁合同笔数为938笔。金融租赁ABS的入池资产集中度风险较高，对占比较大的前几笔入池资产着重分析显得尤为重要。

交易结构的不同。金融租赁ABS以信托机构为受托人，信托机构发行设立信托计划，而企租ABS以券商或者基金公司子公司作为计划管理人，计划管理人发起设立资管计划。

增信措施的不同。金融租赁ABS主要采取内部增信措施，不采取外部增信措施，而企租ABS与大部分交易所ABS相同，除了采用优先次级的内部增信外，普遍还设置有差额补足和担保机制。

3、如何评估金融租赁ABS基础资产？

（1）单个基础资产信用风险

鉴于金融租赁ABS基础资产本身的特性，对基础资产进行分析的时候，首先要对单笔基础资产进行信用分析。针对发起机构提供的租赁资产档案，根据行业评级方法、标准对每笔入池资产进行信用分析。由于普通投资者较难获得详细的底层资产信息，因此可以通过评级公司的影子评级分布获得基础资产池的评级分布和整体风险程度。

（2）违约回收率

一般以历史违约回收率作为基础，考虑资产服务机构的尽职能力、尽职意愿以及担保方式对基础资产的担保效果，从而确定违约回收率。由于金融租赁ABS的资产服务机构一般是金融租赁公司，其尽职能力和尽职意愿一般较强，对入池资产的回收具有一定的保障。

金融租赁ABS的基础资产涉及保证担保，针对保证担保资产的回收方面，要考虑保证人的担保性质、担保金额、担保期限和保证人的信用水平，尤其要考虑保证人与借款人之间的关联关系，关联程度越低，一般担保效果越明显。

金融租赁ABS中有部分基础资产有抵押或质押，针对抵质押融资租赁入池资产，抵质押物的价值、抵质押物的类型、抵质押物交易对手信用等级都会影响抵质押物对入池资产的信用保障效果。同时，回收时间也是影响回收率的一个重要因素，因抵质押物的种类、法律环境和违约后处置策略等因素皆会影响回收率，一般流动性越强，法制越完备且高效，债权人能够接受较低的回收金额，则回收率一般越高。

（3）集中度

金融租赁ABS的集中度风险较高，一般需要重点关注其集中度指标。如果少数金额占比较高的入池资产，以及单一行业和地区发生集中违约，可能会导致证券持有人的利益遭受损失。目前已发行的14期金融租赁ABS中，入池资产的前5大借款人的集中度占比50.84%，前三大行业占比71.49%，前三个地区占比63.00%，金融租赁ABS的集中度风险相对较高。故应针对占比较大的入池资产进行着重分析，以防单笔较大的入池资产的违约对整个资产池造成重大的损失。

三、金融租赁ABS的交易结构分析

1、金融租赁ABS基本交易结构

金融租赁ABS的交易机构与其他信贷ABS交易结构基本相同，我们以冀租稳健2017年第一期租赁资产支持证券（以下简称“17冀租稳健1”）为例。

河北金租作为发起机构，将基础资产信托给渤海信托，由渤海信托发行设立冀租稳健2017年第一期租赁资产证券化信托。受托机构将发行以信托财产为支持的资产支持证券，将所得认购金额扣除承销报酬和发行费用的净额支付给发起机构。发行人与发起机构、牵头主承销商以及联席主承销商签署《承销协议》，承销商负责证券的销售。根据《服务合同》，河北金租负责对资产的日常回收。根据《资金保管合同》的约定，受托机构委托中国农业银行股份有限公司河北省分行对信托财产产生的现金资产提供保管服务。根据《债券发行、登记及代理兑付服务协议》的约定，受托机构委托中央国债登记公司对资产支持证券提供登记托管和代理兑付服务。

2、现金流分配机制

除了关注产品基本的交易结构，还要关注现金流分配顺序，不同的现金流分配机制会导致不同的偿付结果。金融租赁ABS的现金流分配机制与一般的信贷ABS大致相同，主要为：1）税收和规费；2）各中介机构的报酬；3）按照求偿顺序，分别偿付优先级证券利息；4）按照求偿顺序，分别偿还优先级证券本金；5）偿付次级证券本息。不同的产品的现金流分配机制大同小异，投资者要具体问题具体分析，应重点关注其中的加速清偿事件和权力完善事件的交易安排。

四、金融租赁ABS的增信措施分析

金融租赁ABS一般采取内部增信措施，主要采取优先/次级分层设计和信用触发机制，从目前已发行的14期产品来看，均未采取外部增信措施。

1、优先/次级结构的设置

证券分层设计是ABS最基本的内部增信措施，通过证券分层设计，受偿顺序在后的证券就可以为优先受偿的证券提供信用支持。具体来说，次级证券可以为优先B级证券提供信用支持，优先A级证券可由优先B级证券和次级证券提供信用支持。据统计，金融租赁ABS优先级证券平均受到次级证券13.57%的信用支持，企租ABS优先级证券平均受到次级证券11.38%的信用支持，金融租赁ABS次级证券厚度更大，主要是因为金融租赁ABS采取的增信措施较少，次级证券越厚越能够保证优先级证券的本息偿付。其中，冀租稳健2017年第一期租赁资产支持证券次级厚度最大，为17.99%；工银海天2015年第一期租赁资产支持证券次级厚度最小，为7.01%。

2、信用触发机制

金融租赁ABS产品中一般会设置信用触发机制，主要包括加速清偿事件和违约事件，信用触发机制一旦启动，现金流将重新安排。以17冀租稳健1为例，该期产品设置了两类信用触发机制：同参与机构履约能力、资产支持证券兑付相关的“加速清偿事件”，以及同资产支持证券兑付相关的“违约事件”。如果加速清偿事件被触发，则收益账的资金将不再用于次级证券期间收益的支付（包括其后续的支付），而是将剩余资金全部转入本金分账户用于优先档证券本金的兑付；如果违约事件被触发，则信托账项下资金不再区分收入回收款和本金回收款，而是将二者混同并在支付有关的税费、报酬以后用于顺序偿付优先A级资产支持证券的利息和本金、优先B级资产支持证券的利息和本金以及支付次级证券的本金，其余额分配给次级证券持有人。

3、超额利差

资产池加权平均利率在扣除相关发行成本后，高于优先级证券的票面利率之间的差额为超额利差。已发行的14期金融租赁ABS中有5期产品设置了超额利差增信措施，总体来看，金融租赁ABS超额利差较大，对优先级证券的保障能力较强。以交融2014年第一期租赁资产支持证券为例，该项目入池加权平均利率为6.56%，高于优先A档证券和优先B档证券的发行利率和信托的税费和，该项目发生损失时，首先由超额利差部分进行吸收，超额利差为优先级证券提供了一定的保障。

4、保证金担保

已发行的14期金融租赁ABS中有3期产品设置了保证金担保增信措施，本文的保证金担保指基础资产的保证金担保。若承租人未能按期支付租金等事项，资产服务机构有权在保证金中扣除相应部分抵作租金、逾期利息，该部分资金应作为基础资产回收款于回收款转付日直接划入信托账户并相应记入收益账；同时，承租人有义务在扣除之日起的一定期限内补足相应保证金数额并承担相应利息。从该3期产品来看，保证金额占资产池未偿本金余额比例较大，对优先级证券的利息偿付具有较强的保障作用。其中，苏租2015年第一期租赁资产支持证券入池资产涉及的保证金总额为89,400,000元，占资产池未偿本金余额的8.58%；皖金2016年第一期租赁资产支持证券入池资产涉及的保证金总额为163,400,000元，占资产池未偿本金余额的9.82%；苏租2017年第一期租赁资产支持证券入池资产涉及的保证金总额为152,431,095元，占资产池未偿本金余额的8.14%。

5、租金预付

租金的预付保障了基础资产的现金流回收，在一定程度上对优先级证券的本息偿付提供了信用支持。工银海天2015年第一期租赁资产支持证券的部分基础资产具有预付租金安排，在信托设立时该预付租金将转至信托账户并用于合格投资，在基础资产偿付出现违约时可以弥补基础资产违约带来的部分损失。

五、金融租赁ABS的风险及投资要点

金融租赁ABS的风险主要包括基础资产相关风险，交易结构风险，参与机构履约风险以及流动性风险。金融租赁ABS的资产服务机构是金融租赁公司，金融租赁公司业务管理能力强，其与其他相关的参与机构履约风险相对较弱，主要关注基础资产的相关风险，尤其是集中度风险和租赁物件的处置风险。

1、基础资产风险

基础资产的风险主要包括承租人及担保人的违约风险，资产池集中度风险，利率风险，租赁物件的处置风险，抵质押权未完成转移登记手续的风险和租赁物件在信托设立时并未随同转移的风险，其中重点需要关注基础资产池的集中度风险及租赁物件的处置风险。

承租人及担保人的违约风险：承租人不能按期偿还租金或者提前退租的违约行为以及担保人不履行担保义务均会造成信托财产的现金流失衡，从而给资产支持证券持有人的利益造成损失。承租人和担保人的财务状况，市场利率，市场其他融资成本的变化等都将影响租金的按时偿付，由于因素多且不确定，因此租金的偿付时间和数量很难进行估计。

利率风险：受国民经济运行状况和国家宏观政策的影响，市场利率存在不确定性。若中国人民银行调整基准利率，基础资产的利率与证券发行端的利率之间的利差可能缩小，从而使本期的资产支持证券面临一定的利率风险。以17招金为例，入池资产均为浮动利率融资租赁资产，浮动利率基准依租赁期限不同，与入池资产优先档资产支持证券的利率条款设定并不完全匹配（本期资产支持证券的优先A1档及A2档均为固定利率，优先A3档资产支持证券为以一至五年期贷款基准利率为基准的浮动利率），若中国人民银行调整贷款利率基准，而使入池资产与优先档资产支持证券之间的利差下降，资产支持证券持有人的利益可能面临损失。

抵质押权未完成转移登记手续的风险：金融租赁ABS的基础资产一般都未办理抵质押权的转移登记手续。信托生效后，由于未办理抵质押权的转移登记手续，在触发“权利完善事件”而需将抵质押权转移登记至受托机构时，可能存在因抵质押权未完成转移登记，因而导致受托机构可能无法及时、顺利行使抵质押权，从而可能影响基础资产的回收进度和回收金额，使得信托财产遭受损失。

租赁物件在信托设立时并未随同转移的风险：信托设立时，很多项目并未办理租赁物件所有权变更登记手续，而是继续由发起机构持有。由于物件未完成所有权变更登记手续，可能出现当租赁资产发生违约需要对物件行使处置权时，因为所有权未作变更登记而导致受托人无法对抗善意第三人的风险。此外，如果在发起机构享有租赁物件所有权期间，人民法院受理关于发起机构的破产案件，租赁物件很有可能作为破产财产清算，从而给资产支持证券持有人的利益造成损失。

租赁物件处置风险：当承租人未按时偿还足额租金的时候，资产服务机构有权对租赁物件进行处置，以回收金额来偿还证券的本息。但租赁物件一般是承租人指定的特定物件，具有一定的特殊性，缺乏二级市场，租赁物件一般处置困难，变现能力差，故应关注租赁物件本身的变现能力。

集中度风险：金融租赁ABS的基础资产最大的特点就是集中度风险较高。除了单笔资产占比较大会影响资产支持证券的现金流量，各笔资产所处的行业高度相关也会造成资产池风险集中，同时入池资产的地区集中度也较大，区域环境的恶化可能会对资产池整体信用造成不利的影响。故分析基础资产的时候，应对每笔资产进行信用分析，尤其是占比较大的资产，同时关注行业和地区的风险也是进行信用分析的重点。

2、交易结构风险

金融租赁ABS的交易结构风险主要包括混同风险和后备服务机构缺失风险，资金的混同和后备服务机构的缺失均会对证券受益人的利益造成较大的损失。

混同风险：在金融租赁ABS业务开展中，发起机构和资产服务机构通常是一体的，容易导致混同风险。混同风险是指资产服务机构在服务管理的过程中，将基础资产池中的资金与自有的其他资金混同，一旦资产服务机构发生信用危机或者破产清算，混同的资金将难以区分，可能导致信托计划受益人发生损失。

后备服务机构缺失风险：后备服务机构缺失风险是指一旦资产服务机构解任，但未预先指定替代的服务机构或者无法在规定的期限内寻找到合适的后备服务机构，造成资产服务机构缺失，从而使基础资产池的现金回收工作不能及时开展，信托计划受益人的利益遭受到损失。

3、重要参与机构履约风险

重要参与机构主要包括资产服务机构、受托机构和资金保管机构，重点关注贷款服务机构的履约能力。资产服务机构的风险控制能力和履约能力是现金流回收的保障，尤其是其对租赁物件及抵质押权的处置能力，应以资产服务机构风险管理历史表现作为评估其履约风险的基础。

4、流动性风险

金融租赁ABS在银行间市场进行流通，由于资产支持证券在我国尚属创新金融产品，投资者对产品还不熟悉，而且银行间的投资交易对手门槛较高，投资者数量有限，资产支持证券持有人在转让时可能面临一定的流动性风险。

5、金融租赁ABS投资要点

对于金融租赁ABS的投资分析，可以遵循传统的基本分析框架“基础资产-交易结构-增信措施”。

（1）分析基础资产。对基础资产的分析是金融租赁ABS的重点，需关注基础资产的承租人及担保人的信用违约风险、利率风险、租赁物件的所有权及附属的抵质押权是否转移风险、租赁物件的处置风险及集中度风险，重点关注基础资产的集中度风险和租赁物件的处置风险。

（2）分析交易结构。金融租赁ABS的交易结构与其他的信贷ABS的交易结构大致相同，需要关注不同的触发机制对现金流的重新安排。

（3）分析增信措施。金融租赁ABS的增信措施较少，一般采取内部增信措施，主要为基本的优先/次级结构和触发机制安排。部分金融租赁ABS采取超额利差和保证金担保方式，需要关注保证金混同风险。

ABS在我国尚属于创新型金融产品，投资者可以根据自己的风险偏好和期限安排选择投资不同档次的金融租赁ABS以获取超额利差收益。